农林牧渔业2022年投资策略：布局养殖回暖，聚焦种植变革

（报告出品方/作者：国信证券，鲁家瑞）

1 生猪链：2022 年看好生猪养殖，布局生猪周期反转

生猪：预计周期 2023 年前后反转，2022 年板块布局正当时

本轮下行周期底部持续时间有望缩短，而不是拉长。根据农业农村部统计，2000 年以来，国内猪周期经历 5 轮周期。我们分析这 5 轮猪周期，总结以下规律：1）猪周期的时间跨度基本维持在每轮在 3-4 ，没有出现拉长的趋势。2）每 “猪周期”基本在春节后的 4-5 月消费低谷探底反转。3）“猪周期”长度 往往与猪价波动幅度成反比，上行周期价格涨幅大，相应后续下行周期也短， 呈现的特点。

从历史复盘来看，我们认为本轮下行周期或将缩短，而 不是大家认为的拉长，原因在于：1）散户群体仍然是国内产能占比最大的群体， 该群体在产能投放上更多呈现“追涨杀跌”特点，因此散户并没有完全分享高 价，却实实在在在经历 2021 年 5 以来的深度亏损。2）集团养殖企业 本轮产能投放加速，养殖盈利更多转为固定资产，在手储备现金并没有过于充 裕。我们预计，接下来的一年内，集团养殖企业可能出现现金流极度紧张 或者破产案例。综上来看，我们认为本轮周期时间长度大概率会缩短，而 不是拉长。

生猪规模化进程并未完成，散户现阶段仍是周期主导力量。从生猪养殖户 数，据中国畜牧业年鉴统计，2007 年-2019 年我国年出栏在 100 头以下的 散养户数量缩减了 73%，但占比仍处于较高水平。从产能来看，根据我们草根 调研交流，散户产能占比依然高达 40%。散户是现金储备最脆弱的养殖， 我们认为只要散户产能高于 20%，猪周期依然会 4 年左右一轮，并不会出 现拉长的局面。

短期猪价压力仍较大，盈利反弹空间有限。由于行业 2019-2020 年产能的快速 恢复以及 2021 年市场对于后续猪价的乐观预期，行业产能出现了明显的“反 身性”现象，产能释放超预期，以至于 6-9 月季节性猪价反弹消失，行业出现 少有的亏损。2021 年四季度猪价因为消费回暖出现阶段性反弹，但我们 为四季度猪价进一步提升空间有限，春节后猪价下行压力可能会更大。2022 年 春节后行业大概率会出现二次探底，或将加速产能出清，奠定行业 2023 年前 后的行业反转。

肉制品：猪价下行利好屠宰发展，预计 2022 年头部企业或迎量利齐升

受益生猪供给恢复，预计 2022 年行业屠宰量回暖。从农业部公布的生猪定点 企业屠宰量数据来看，2020 年受非洲猪瘟影响，全行业屠宰产量规模下滑明显， 2021 年随着全国生猪供给恢复至非瘟疫情前水平，每月全国生猪屠宰量正在持 续回暖，基本恢复至非瘟前水平。另外，从涌益咨询公布的全国平均屠宰 加工率数据来看，自 2020 年 10 月起，全国屠宰企业平均开工率的同比增速转 负，且 2021 年同比增速水平大幅提升，2021Q3 单月同比增速基本维持在 30%以上，行业屠宰需求持续回暖。

猪价下行直接利好屠宰及肉制品企业原材料成本下降，有望带动 2022 年利润 率提升。从毛利率表现来看，屠宰企业的毛利率与猪价基本呈反向波动关系， 在猪价低迷时，一方面，生猪市场供需处于高位且屠宰企业的主要原材料成本 下降，另一方面，产能利用率提升也将有利于规模化效益的充分发挥，减少 用开支，因此屠宰企业迎来量利齐升。从净利率表现来看，头部企业销售 受猪价影响波动明显。以 2019-2020 年为例，受高猪价影响，双汇发展、华 统股份 2019 年、2020 年的销售净利率均出现明显下滑。我们认为，后续随着 全国生猪屠宰量持续快速回暖，优质头部企业凭借规模优势，将在 2022 年迎 来显著的利润率修复。

动保：板块机会逊于养殖，短期关注猪价反弹下的贝塔行情

从板块配置角度看，虽然动保板块处于周期底部，但配置价值低于养殖板块。猪价惨淡抑制动保需求，Q3 批签发数据大幅下滑。从动物疫苗企业的 2021Q3 批签发数据来看，整体业绩销售均有不同程度的同比下滑，尤其是 9 月水平较 为低迷，科前生物、生物股份、普莱柯、中牧股份的 2021Q3 批签发数据分别 同比减少 40%、50%、10%、34%，环比减少 20%、39%、37%、28%。生猪养殖规模化带动猪用疫苗行业扩容，研发实力强、管理优秀的龙头企业最 为受益。

非瘟依然是当前生猪养殖行业的主要矛盾，在缺乏有效疫苗的情形下， 非瘟会奖励管理能力强的养殖群体，头部养殖企业市占率快速提升。规模养殖 企业的动物防疫意识相比散养户更高，有望带动猪用疫苗市场扩容；此外，规 模企业对于动保产品采购的要求将从原有的单品采购逐步向具备系统研发能力 强的平台型公司倾斜，利好研发实力强的企业。（报告来源：未来智库）

2 种植：转基因加速落地，助力种业等农资行业变革

粮价：饲料粮价格依然坚挺 口粮存在温和涨价基础

大豆：全球大豆供需偏紧 对后续价格保持乐观

根据 USDA 11 月供需报告，2021/22 年度 11 月预估的全球大豆期末库存相比 10 月预估减少 79 万吨至 1.04 亿吨，库存消费比和 9 月预估相比下降 0.26%， 相比 2018/19 年度则下降 5.9%，供需仍处于紧张水平，大豆国际价格有望维持 高位。国内大豆对外依赖高达 90%，因此现货价也与国际保持联动，预计 2022 年国内大豆有望继续维持高景气。

玉米：全球玉米供不应求 国内价格也有望保持高位

全球方面，USDA 11 月供需报告将 2021/22 年度全球玉米产量调增 640 万吨至 12.05 亿吨，全球总需求量略调增 561 万吨至 11.92 亿吨，期末库存量和库销 比相比 2018/19 年仍处于低位，相比于 10 月预估，11 月预估期末库存量调增 268 万吨 3.04 亿吨，库销比略微上调 0.11%至 25.54%。中国玉米产量维持 10 月预估不变，为 2.73 亿吨，中国进口量和国内总需求保持不变。总的来看，全 国玉米库存消费比恢复较慢，2021/22 相较于 2018/19 水平仍有较大差距，全 国玉米供应仍处于偏紧状态。

种业：转基因审定办法落地，看好板块周期与成长共振

我国主要玉米制种基地大幅减产，种子供给端将出现明显收缩

玉米制种基地受高温天气影响减产，预计行业整体或将提价 20%，且头部企业 将优于行业。具体分析如下：从需求端来看，今年玉米种子需求旺盛，主要系从 2019 年起玉米粮价持续高 增，2021 年全国农户种植积极性明显提升，种子销量同比上扬。据农技推广中 心统计的 2021 年全国春夏播种市场数据显示，2021 年全国杂交玉米的每亩用 种成本为 47.91 元，较 2020 年上涨 3.22%，较 2019 年增加 6.96%，一定程度 上反映出玉米杂交种子的供需结构较前两年更为紧张；同时，登海等大品种的 涨价幅度明显高于产区平均水平，侧面说明头部品种需求更旺盛，具备更好的 涨价基础。

转基因审定办法落地，行业迎来发展新阶段

2021 年 11 月 12 日，为落实党中央、国务院农业转基因生物安全管理及现代种业 发展有关决策部署，农业农村部发布关于《农业农村部关于修改部分种业规章的决 定（征求意见稿）》公开征求意见的通知，其中新增了关于转基因农作物品种审定 的相关细则，我们认为这标志着转基因农作物商业化正式落地，种业或将迎来新的 发展阶段。转基因在落地的过程有两个核心点，一个是转基因转化体的安全证书， 一个是品种的审定。

其中，转化体安全证书前的准备工作有性状研发、中间实验、 环境释放、生产性试验，2019-2021 年已有国产玉米、大豆品种连续获批农业转基 因生物安全证书；而品种的审定核心在于《品种审定规则》，之前国内品种审定规 则没有相关内容，本次修订主要是填补转基因农作物品种的内容，我们认为这在政 策上表明，转基因从实验阶段落实到商业化阶段迈出了重要的一步。我们预计在正 常情况下，转基因品种有望在 2023 年前后上市销售。

行业供给端与需求端边际改善明显，国家扶持种业强企的决心提升。首先，从供给 端来看，2021 年以前我国种业产品同质化严重，竞争有加剧倾向。国家从 2016 年开始放开品种的审定，开启绿色通道审批。2017 年以后国审新品种数量明显增 多，再加上玉米行业周期下行，行业竞争加剧，行业盈利降低。从国审品种数量上 来看，虽然头部企业市占率低，但竞争优势依然具备，国内研发领先企业和研究所 主要为北京农林科学院、登海种业、隆平高科（联创种业+安徽隆平）和铁岭先锋。

从 2021 年起，种业受国家重视程度持续升温，迎来种子法修订草案提请审议、玉 米及稻品种审定标准提升等多项重磅催化，我国育种同质化问题有望改善，供给侧 头部种企经营环境向好。一方面，《国家级玉米、稻品种审定标准（2021 年修订）》 于 2021 年 10 月 1 日起实施，新标准提升了玉米、稻品种的审定门槛，新增一致 性和真实性要求，玉米新品种差异位点数需≥4 个, 水稻新品种差异位点数需≥3 个。另一方面，2021 年 8 月 17 日，第十三届全国人大常委会第三十次会议对《中 华人民共和国种子法（修正草案）》进行了审议，本次种子法修正草案拟扩大植物 新品种权的保护范围及保护环节，建立实质性派生品种制度，该制度对育种创新提 出更高要求，行业同质化育种严重的现状有望大幅改善，预计未来新审定品种数量 将显著改善，新品种保护法规有望加速落地，头部研发实力强的企业或最为受益。

3 农资：转基因品种商业化稳步推进，农药等相关行业或迎颠覆式变革

参考美国：转基因作物重塑农药行业格局，农化巨头重组兼并进程加速

转基因颠覆农药产品结构，草甘膦取得除草剂行业领先地位

根据谢心宏、赵平在《农药》2020 年第 9 期发表的《转基因作物对农药行业的 影响》，转基因农作物的推广给美国农药行业里除草剂以及杀虫剂这两大细分领 域的产品结构带来了显著的变化。

除草剂方面，在耐除草剂转基因作物推广初 期，草甘膦大单品的用量占比迅速占据主导地位，单位面积除草剂用量在前几 年略有减少，但后几年用量增加。以大豆为例，根据美国农业部披露的大豆除 草剂使用数据，在转基因大豆渗透率快速增长的前期（1997-2004 年），大豆除 草剂整体用量随大豆种植面积增长，从 1997 年的 2.75 万 t 增长 17%至 2004 年的 3.21 万 t；其中，适配于主力推广耐草甘膦转基因大豆品种的草甘膦，其 用量增长更为明显，从 1997 年的 0.39 万 t 增长 5.75 倍至 2004 年的 2.66 万 t， 在大豆除草剂中的占比由 14.3%增长至 82.9%。

另外，在 2004 年之后，由于 杂草对草甘膦的抗性增加，导致其他除草剂的用量有所增长，草甘膦的用量占 比略有回调。因此，我们可以得出结论：在耐除草剂转基因作物的推广初期， 对相适用的抗性除草剂品种需求将带来明显的提升作用，进而重塑除草剂产品 结构，主要系草甘膦、草铵膦等非选择性除草剂具有灭生性，可以在使用的一 定范围内同时杀死含对应耐性基因作物之外的其他杂草，进而基于低价优势逐 步替代其他高价的除草剂品种。

转基因作物推广加速农药企业重组，原有农药行业竞争格局重塑

1996 年开始，随着美国转基因作物推广面积的增加，除草剂、杀虫剂行业中原 有领先产品的竞争优势迅速下降，原有农药市场遭受较大冲击，部分农药公司 效益下滑，尤其是草甘膦非主营业务的公司业绩下滑明显，由此加速农药公司 间通过重组并购以获取规模效益的进程，市占率排名前列的农药企业整合增多。

在 1996-2002 年，先正达、拜耳、巴斯夫等农药头部企业受益合并收购，不断 巩固行业地位，1996 年，汽巴嘉基和山道士合并成立为诺华，1999 年，诺华 又继续和捷利康合并形成排名第一的先正达，同年，赫司特与罗纳-普朗克合并 成立安万特，2000 年，巴斯夫合并美国氰胺，市占率排名由第 10 升为第 4 ， 安万特又在 2002 年同拜耳合并成立新拜耳，排名晋升第 2 位。这一阶段的重 组并购结束后，美国农药行业形成了由先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏、孟山都、 杜邦六大农药公司鼎立的格局，且该格局维持长达 10 余年。

农药企业业务模式重构，“农药+种子”业务模式备受农化巨头青睐

转基因作物推广后，农化巨头通过收购或并购种子企业，由单一的农药业务经 营向“农药+种子”双业务驱动模式转型。以孟山都为例，在转基因商业化种植 合法化之前，其以农药为主业，1973 年成功研发出草甘膦除草剂“农达 （Roundup）”，并于 1976 年实现商品化销售，由于除草效果佳且相对绿色安 全，农达迅速风靡全球，成为公司主力产品。上世纪 80 年代，孟山都开始不断 收购种业资产，1982 年，孟山都首次通过转基因手段改造植物细胞，为公司未 来转型转基因育种提供了可能。同年，孟山都收购以大豆种子业务闻名的 JacobHartz 公司。1987 年，孟山都转基因作物首次进行农田试验，并于 1994 年首 次在美国被批准商业化种植。（报告来源：未来智库）

1996 年，孟山都推出抗草甘膦大豆和抗虫棉，1997 年又推出抗虫玉米，抗农达棉花和双抗棉花，孟山都的抗草甘膦大豆和抗虫玉 米一经推出便迅速占领市场。受益于转基因业务的蓬勃发展，孟山都在 1995 年后大举实施种业横向并购，以扩大种子生产和销售规模，加强对下游用户控 制，相继收购 Calgene（植物生物技术龙头企业）、Asgrow Agronomics（大豆 和玉米种子龙头）、Monsoy(世界第二大大豆种子企业)、Holden’s（领先的基础 种子生产商）、DeKalb（全美第二大种子公司）和岱字棉（世界棉花种子巨头） 等种企。类似的，在 1999 年，化工巨头美国杜邦公司完成对美国领先的杂交 玉米种子公司先锋种业的收购，获得 100%股权，杜邦公司由此顺利切入种业。先正达前身瑞士诺华也在 2000 年将旗下植保业务及种子业务与阿斯利康的农 业业务合并，成立瑞士先正达，形成“农药+种子”业务发展模式。由此可见， 在转基因农作物商业化落地后，领先的农药企业和种子企业互相整合成为趋势。

预计未来我国转基因作物商业化顺利落地后，我国农资行业将发生如下三个明 显的变化：1）我国农药产品结构或将重塑，以草甘膦为核心的适用于转基因农作物的除草 剂市占率有望迅速提升。基于当前的转基因安全证书获批情况，预计转基因落地后，国内第一代转基因 品种将以耐草甘膦、耐草铵膦及相关复合性状转基因品种为主。参考美国农药 行业在上世纪 90 年代的变革，自 1996 年起，自转基因合法化后，含有耐除草 剂转基因性状的大豆、棉花以及玉米等新品种在全美国的种植渗透率快速提升， 同时，用于大豆、棉花、玉米这三大主要作物上的草甘膦总量也迎来爆发式增 长，据美国国家农业统计服务处（NASS）数据，三者合计使用的草甘膦等价 金额由 1995 年的 0.11 亿英镑增长 17.5 倍至 2.09 亿英镑。因此我们预计，我 国原有农药产品结构亦或将被重塑，草甘膦等适配于耐除草剂转基因农作物的农药需求或将迅速增长。

2）“种子+农药+农服”的综合平台模式或将替代原有种企的单一业务经营模式， 种企开拓农药、农服等种子配套业务或将成为主流。参照美国经验，美国转基因落地后，“转基因种子+配套农药”成为农化巨头典 型的产品销售模式，比如孟山都将草甘膦除草剂“农达”，以及抗草甘膦种子 “MON810”配套销售。近期，随着转基因商业化政策的稳步推进，国内领先种 企也开始加速布局相关的生物农药等农资业务。隆平高科旗下的子公司隆平生物、杭州瑞丰分别于 2021 年 9 月、2021 年 7 月投资建立相关子公司布局生物 农药技术研发业务；大北农亦在 2001 年起就陆续投资子公司以及联营企业， 开拓农药、化肥、农业机械等农资板块。

4 禽链：黄鸡养殖盈利回暖，关注低估值白鸡板块

黄羽鸡：父母代产能去化加速，看好行业整体盈利回暖

父母代存栏处于低位，预计养殖盈利 2022 年好转

从禽业分会监测数据来看，行业自 2019 年以来，黄羽肉鸡祖代及父母代存栏量增 加趋势明显，2020 年上半年种鸡规模创历史最高水平，严重过剩，之后行业开始 去产能，目前父母代产能处于历史较低水平，且去化趋势仍在加速。截止 2021 年 11 月 21 日，国内祖代鸡存栏（在产+后备）253 万套，同比减少 1.82%；父母代 存栏（在产+后备）2271 万套，同比下降 9.35%，在产父母代存栏比 2019 年同期 相比下降了 7.11%。我们认为，黄羽肉鸡市场在经历一年多价格低迷行情后，目前 父母代种鸡存栏处于三年内新低水平，且产能去化趋势仍在延续，预计 2022 年起 养殖盈利有望开始好转。

我国黄羽鸡养殖 CR10 合计约 40%，优质企业仍有成长空间

我国黄羽鸡养殖行业较为集中，呈现以温氏股份和立华股份两大头部公司为主的 “两超多强”局面，根据新牧网的预测，2020 年全国黄羽鸡养殖CR10 合计约40%， CR5 合计约 36%，出栏量前 2 名的温氏股份与立华股份市占率分别约为 23.7%、 7.3%。而与美国的鸡肉行业对比来看，据泰森食品官网披露，2019 年美国鸡肉行 业 CR5 达 61%。由此可见，我国头部优质企业仍有市占率成长空间。同时，近年 来随着环保整治力度和土地资源管理力度的加强，禽养殖的市场准入门槛已经在提 高，中小散户的进入门槛提升，行业环境更加利好优质企业成长。

白羽鸡：盈利中心逐步下沉，食品转型大势所趋

行业产能仍处高位，价格周期位于底部

白羽肉鸡产能处于历史高位，板块估值处于底部位置。2019 年，白羽鸡受益 非洲猪瘟带来的动物蛋白高价格周期，白羽行业全年处于历史盈利高点。盈利 驱动产能扩张，从禽业分会监测数据来看，行业自 2019 年以来，产能快速恢 复，截止 2021 年 9 月 26 日，祖代鸡存栏（在产+后备）174 万套, 父母代存栏 （在产+后备）3094 万套，祖代与父母代种鸡存栏均处于历史高位，预计短期 内高存栏的趋势将继续保持。

白鸡养殖供给端模式成熟，行业盈利中心向下游深加工下沉。从供给端来看， 白羽鸡养殖行业已迈入成熟期，一方面，我国白羽肉鸡的祖代种鸡主要依赖海 外引种，引进品种较为同质化，养殖技术差异不大。

由于头部白羽鸡养殖企业在 2017-2018 年经历了行 业周期下行亏损严重的惨痛，因此在 2019-2020 年周期上行后盈利高增，积累 了充裕资金的基础上，行业内有前瞻性的企业，例如圣农发展、民和股份、仙 坛股份等开始自发向下游食品深加工延伸，以平滑利润周期波动，提升盈利稳 定性，从而带动白鸡行业盈利中心向下游下沉，优质企业的业绩增长出现拐点。（报告来源：未来智库）

另外，从消费角度来看，中央厨房业务发展潜力巨大，有望打开白羽鸡养殖企 业的成长新空间。具体分析如下：1）头部白羽鸡企业拥有发展中央厨房业务的 先天优势。因为白羽鸡相较于黄羽肉鸡具备生长速度快、料肉比较低、产肉量 多的特点，适合工业规模化生产，以快餐或者快节奏消费为主，和中央厨房对 于食材的需求较为匹配。另外，中央厨房采取集中采购的模式，进货量大，需 要养殖体量大、货源稳定的专业原材料生产厂家，以保证原材料新鲜优质，因 此我们认为头部白羽鸡企业有望率先转型为中央厨房类企业。2）中央厨房需求 增长迅速，将为公司连接更多优质客户。

我国中央厨房市场处于快速发展期， 2018 年我国中央厨房市场规模已达到 2758 亿元，5 年复合增速为 23.2%，主 要是由于中央厨房通过集中采购、加工与配送，帮助下游餐饮、超市等企业有 效降低原材料成本，叠加我国餐饮市场的蓬勃发展，因而中央厨房的市场需求 增长迅速。考虑到中央厨房业务以 B 端客户为主，有利于发展稳定的供应合作 关系，管理优秀的白鸡企业的成本优势有望进一步放大。

5 自下而上：看好成长股海大、牧原、金龙鱼

历史机遇：看好农业供给集中化与规模化 优质公司加速成长

农业或将迎来城市反哺的历史性窗口。我们认为乡村振兴战略不仅关乎三农问 题，更关乎国内整体经济的走向，因为农村蕴含着广阔的消费市场。目前农村 劳动力缺乏及产能低效的问题较为突出，一方面，农村人口结构加速老龄化， 近年来城镇化率快速增长，大量农村的年轻人务农的积极性较低，纷纷涌入城 镇务工；另一方面，农业生产非常分散，无法充分利用规模效益，构筑成本优 势，并且农户专业化程度低，导致产能低效，整体生产集中度仍有较大提升空 间。由于粮食供给必须掌握在自己的手中，合理提升农民收入是大势所趋，因 此农业或将迎来城市反哺的历史性窗口。

未来农业将开启数字化和工业化的供给侧改革，供给端将从分散到集中，优质 龙头公司的市占率提升确定性较强。从农业行业的具体变革来看，乡村振兴的 浪潮或将推动以下两方面的发展：第一，推进农业生产的数字化。2021 年一号文中明确提出：发展智慧农业，建 立农业农村大数据体系，推动新一代信息技术与农业生产经营深度融合。加强 乡村公共服务、社会治理等数字化智能化建设。第二，农业现代化、工业化水平有望大幅提升。《中华人民共和国乡村振兴促进 法》自 2021 年 6 月 1 日起正式施行，其中强调，各级人民政府应当加强国有 农（林、牧、渔）场规划建设，推进国有农（林、牧、渔）场现代农业发展， 鼓励国有农（林、牧、渔）场在农业农村现代化建设中发挥示范引领作用。我 们认为乡村振兴促进法是全面推进乡村振兴的法律保障，在政策环境的推动下， 相关政府部署农业现代化建设的措施有望加速落地，利好龙头农业企业发展。

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